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Ich bin ein Berliner !

Lors du référendum du 20 septembre 1992, 34,4% du corps électoral français se prononçait en faveur de l’adoption du traité de Maastricht contre 33% de « non ». Ce jour-là, nous avons fait une promesse ; nous nous sommes engagés en tant qu’État à respecter un certain nombre de règles budgétaires qui incluait – notamment – un déficit budgétaire inférieur ou égal à 3% du PIB et une dette publique brute inférieure ou égale à 60% du PIB. C’était le Pacte de Stabilité et de Croissance.

Que l’initiative de ce pacte soit d’origine teutonne, c’est l’évidence même et nul ne songe à le contester [1] ; mais si les pro- et les anti-Maastricht ont été particulièrement volubiles dès lors qu’il était question de le dénoncer ou de l’encenser, on a rarement entendu quiconque expliquer pourquoi, précisément, nos voisins d’outre-Rhin en avait fait une condition de leur participation à la monnaie unique.

Unicité de la politique monétaire

Toutes choses égales par ailleurs, si l’un des États d’une zone monétaire s’endette plus que de raison, il est plus que vraisemblable que le taux auquel il peut espérer emprunter augmente. Il y a, à cela, au moins trois raisons. D’une part, c’est la loi de l’offre et de la demande : à offre de financement constante, une augmentation de la demande se traduira par une hausse du prix – c’est-à-dire du taux. Par ailleurs, ce surcroît d’endettement se traduira par une dégradation de sa solvabilité et donc, par un taux plus élevé. Enfin, un État endetté est toujours tenté d’utiliser la planche à billet pour financer ses dépenses ; c’est-à-dire, en l’occurrence, de quitter la zone, rétablir une monnaie nationale et la dévaluer dans la foulée – d’où la prudence de ses créanciers et donc, encore une fois, des taux plus élevés.

Or, sur le territoire qu’il contrôle (fiscalement), l’État est par nature l’emprunteur qui bénéficie des taux les plus bas [2] pour la bonne et simple raison qu’il peut fiscaliser ses résidents à loisir avant d’être lui-même en situation de faillite. Dès lors, lorsque le taux auquel l’État emprunte se dégrade, ce sont tous les taux pratiqués sur son territoire qui dégradent avec – des banques aux particuliers en passant par les entreprises : le coût des emprunts augmente pour tout le monde ce qui, naturellement, entraine une contraction du crédit, une baisse de l’investissement et donc de la croissance.

En principe, nos États modernes disposent d’un instrument adapté à ce type de situations : la politique monétaire. En l’occurrence, en bonne application du policy mix néokeynésien, cette phase d’endettement de l’État est supposée coïncider avec le moment où la banque centrale fait justement baisser les taux en injectant de la monnaie dans le système. Seulement, dans notre scénario, l’unique banque centrale se trouve confrontée à une situation inextricable : dans une partie de la zone, les taux s’envolent et dans l’autre, ils s’effondrent [3]. En d’autre terme, il est impossible de mettre en œuvre une politique monétaire unique.

Passager clandestin

La seule solution autre qu’une explosion pure est simple de la zone consiste donc à rétablir l’unicité de la politique monétaire et donc, à faire baisser manu militari les taux des États endettés. La méthode est des plus simples : il faut et il suffit que la banque centrale achète massivement leurs obligations sur le marché et, pour ce faire, qu’elle créé de la monnaie. Or voilà, non seulement les allemands ont, profondément ancrés dans leur mémoire collective, une aversion certaine pour ce type de politique [4] mais en plus, ils ont bien compris que cela reviendrait ni plus ni moins qu’à leur faire payer – via la dévaluation de l’euro – les errements de leurs voisins dépensiers. C’est évidemment une perspective que nos voisins d’outre-Rhin, qui ont déjà payé le prix de la réunification puis de l’Agenda 2010, refusent corps et âme.

C’était précisément pour éviter ce scénario, pour empêcher que certains États membres de la zone euro se comportent en passager clandestins, que les pères de l’euro avaient institué les critères du Pacte de Stabilité et de Croissance. En s’engageant à les respecter, chaque pays garantissait qu’il ne chercherait pas à faire peser le poids de ses dépenses publiques sur les épaules de ses voisins.

Rupture de contrat

Les promesses, surtout en politique, n’engagent que ceux qui les écoutent. Ironiquement, ce sont la France et l’Allemagne qui, dès novembre 2003, vont être les premières à obtenir que la procédure de remise en ordre des finances publiques prévue par le traité de Maastricht ne leur soit pas appliquée. C’est de cette première rupture du contrat que découlera toutes les autres : comment exiger de la Grèce, de l’Espagne, de l’Italie ou du Portugal qu’ils respectent des engagements que les deux fondateurs de l’union monétaire ont été les premiers à renier ?

Et ce qui devait arriver arriva. Le scénario catastrophe que le Pacte devait permettre d’éviter – du moins, en théorie - s’est déroulé point par point et nous en sommes arrivés au moment où, sauf miracle de dernière minute, nous allons tous devoir choisir entre le nettoyage des écuries budgétaires d’Augias et la monétisation pure et simple d’une partie conséquente de nos dettes publiques.

Dans le premier cas, il est probable qu’un et même plusieurs pays d’Europe du sud finissent par faire sécession ; dans le second, c’est l’Allemagne qui quittera la zone euro. Ce dernier scénario n’a rien d’improbable : un sondage [5] réalisé début mars révélait qu’un bon quart de l’électorat d’outre-Rhin envisageait déjà de voter pour Alternative für Deutschland, un nouveau parti explicitement partisan d’un abandon de l’euro. Étant donnée la tournure que prennent les opérations, je les comprends : moi aussi, Ich bin ein Berliner !

---
[1] On peut même être encore plus précis et citer le nom de son inventeur : Theo Waigel, ancien ministre des finances de la République Fédérale.
[2] Comme pour toute règle, il existe des exceptions mais elles sont suffisamment rares pour ne pas en tenir compte.
[3] C’est un phénomène classique en cas de crise : les investisseurs fuient les dettes risquées pour se mettre à l’abri sur les dettes les plus sûres (on appelle ça un flight to quality).
[4] L’hyperinflation de la République de Weimar en 1922-23 qui a atteint son paroxysme en octobre 1923 : les prix doublaient en moins de quatre jours.
[5] Sondage réalisé par l’institut TNS-Emnid pour le compte du magazine Focus sur les intentions de vote lors des élections fédérales de septembre prochain.

Commentaires

  1. Bonjour à tous,

    Encore une analyse limpide de la situation européenne et en particulier de l'impossible choix de la BCE.

    Mon opinion personnelle, qui n'engage que moi et pour cela, je m'en félicite (!!), est que nous oublions un peu trop vite les Marchés.

    C'est vrai quoi, depuis le début de la crise les Banques Centrales leurs interdisent tout geste négatif : un krach obligataire NIET NO NON; un krach actions NIET NO NON; une chute de l'Euro NIET NO NON; une chute de l'USD alors ? NIET NON NON...

    Ne sont autorisés que les gestes positifs de type rallye haussier ou à la rigueur un Flat irrégulier (mais pas trop irrégulier et pas trop baissier non plus) ou mieux encore la lévitation des cours...

    Alors, je rêve !?

    Je rêve du jour où les Marchés reprendront leur liberté d'antan, s'affranchiront du joug des Banques Centrales !!

    Sauf que ce jour là ne peut plus être un rêve mais le pire cauchemar de toute l'humanité.

    La BCE est devant un choix impossible et malgré tout le mal qui a été dit sur elle, je considère qu'elle a fait tout son possible pour limiter les dégâts.

    La FED a par contre commis un grand crime car sa politique a provoqué un niveau d'endettement de l'état US qui empêche désormais tout retour à des taux normaux.

    En effet, le budget US est déjà extrêmement négatif avec le service de la dette actuel; dans un futur même avec quelques % de croissance, ledit budget ne pourrait supporter un service de la dette doublé ou triplé !!

    La BCE ou l'impossible choix.
    La FED ou l'impossible retour à la normale.

    Maurice ALLAIS, une victoire à la Pyrrhus.

    Titanium

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