24 avril 2016

UC Berkeley, de la théorie macroéconomique à la réalité budgétaire

Au 1er janvier 2016, le salaire minimum en Californie est passé de 9 dollars de l’heure à 10 dollars [1]. Le 4 avril 2016, le Fair Wage Act of 2016 signé par le gouverneur Jerry Brown prévoit une augmentation jusqu’à 15 dollars en 2022. La mise en œuvre de cette hausse est laissée à l’initiative des autorités locales : San Francisco, par exemple, entend atteindre cet objectif en 2018 tandis que Los Angeles se donne jusqu’en 2020. À Berkeley, siège historique de l’Université de Californie, le salaire minimum est déjà fixé à 11 dollars depuis le 1er octobre 2015.

Juillet 2015 — Dans un communiqué publié sur son site, l’Université de Californie (UC), annonce que le salaire minimum de ses employés (et des employés de ses fournisseurs) sera augmenté de 9 à 15 dollars de l’heure au cours des trois années qui suivent. Cette augmentation doit avoir lieu en trois étapes : le salaire minimum a été augmenté à 13 dollars le 1er octobre 2015 (soit 3 dollars de plus que le minimum californien et 2 dollars de plus que les autres employeurs de Berkeley), il doit passer à 14 dollars le 1er octobre 2016 puis à 15 dollars le 1er octobre 2017. Avec 195 000 employés répartis sur dix campus, UC est le troisième employeur de Californie (après l’État fédéral et l’État californien) et entend, en devançant la législation, « devenir la première université publique des États-Unis à établir volontairement un salaire minimum à 15 dollars. »

Mars 2016 — Michael Reich, Sylvia Allegretto, Ken Jacobs et Claire Montialoux du Centre de Recherche sur le Travail et l’Emploi d’UC Berkeley publient un article qui soutient sans ambigüité la hausse du salaire minimum californien et, en creux, la politique volontariste de l’université qui les emploie. Dans leur conclusion, ils notent : « Nos résultats indiquent qu’un salaire minimum de 15 dollars à l’échelle de l’État génèrera une augmentation salariale moyenne de 23.4% pour 3.16 millions de travailleurs. Cette hausse du niveau de vie compensera plus que largement le petit effet sur l’emploi. »

Avril 2016 — On apprend qu’UC Berkeley compte se passer des services de 500 de ses salariés d’ici deux ans — soit une réduction de 6% de son effectif. Les raisons invoquées par le chancelier Nicholas Dirks sont tout à fait claires : le budget d’UC Berkeley au titre de l’année 2016 est très largement déficitaire et il faut donc faire des économies ; M. Dirks espère réduire son trou budgétaire de 50 millions avec cette mesure. Le fait est que le budget de l’université était déjà tendu et que cet accroissement (tout à fait volontaire) de la masse salariale n’a évidemment pas arrangé cette situation.

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[1] Le salaire minimum à l’échelle fédérale est fixé à 7.25 dollars de l’heure ; 29 États imposent un salaire minimum supérieur à ce niveau ; la Californie et le Massachusetts, à 10 dollars de l’heure, ont le salaire minimum le plus élevé des États-Unis.

21 avril 2016

Une petite chose à savoir pour bien suivre la crise du capitalisme, édition chinoise

Les cinq plus grandes banques chinoises sont, par actifs totaux décroissants, la Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), la China Construction Bank (CCB), la Agricultural Bank of China (ABC), la Bank of China (BOC) et la Bank of Communications (BoCOM). Selon les données de KPMH, ces cinq banques pèsent à elles seules 56% du secteur bancaire chinois en terme d’actifs — 75 trillions de yuans contre 60 trillions pour les 145 suivantes — et ont accordé 60% des prêts, toutes natures confondues, de l’empire du milieu — 40.5 trillions de yuans sur un total de 67.5.

Si je vous parle de ces cinq banques, c’est pour deux raisons. La première, c’est que depuis quelques années, la Chine vole de bulle spéculative en bulle spéculative. En 2014, pour faire simple, c’était sur les actions achetées avec effet de levier à Shanghai et Shenzhen ; en 2015, c’était l’immobilier à Shanghai mais surtout à Shenzhen. Bref, voilà quelques années qu’on observe des flambées de prix totalement ahurissantes ; flambées alimentées par du crédit et qui se terminent systématiquement par des crashs spectaculaires. C’est le scénario, en version chinoise, de ce que nous avons appelé successivement la « bulle internet » puis la « crise des subprimes » ou, plus généralement, les crises du capitalisme. Lesquelles crises sont réputées être les conséquences du libéralisme, de la mondialisation, de la dérégulation etc…

C’est-à-dire que, si j’ai bien compris la théorie dominante qui est censée nous expliquer la crise actuelle, nous devons en conclure que les banques, parce qu’elles ont été dérégulées, font absolument n’importe quoi, toutes en même temps, pour augmenter leurs profits ; ce qui entraîne des bulles, des crashs et des récessions.

Sauf que voilà, et c’est la deuxième raison qui me pousse à vous en parler : il se trouve que les cinq grandes banques que je viens de citer, celles qui contrôlent l’essentiel du marché et accordent l’écrasante majorité des prêts, sont contrôlées par l’État. Que ce soit via Central Huijin, l’équivalent chinois de l’Agence des participations de l’État, ou via le ministère des finances, Pékin détient la majorité absolue du capital de chacune de ces institutions sauf dans le cas de la plus petite — BoCOM — où l’emprise publique se contente d’être majoritaire avec 30% du capital.

Et encore, je ne m’arrête ici qu’aux plus grosses. En réalité, si vous étendez l’analyse à l’ensemble du secteur bancaire de l’empire du milieu, vous vous apercevrez qu’entre les prises de participation plus ou moins directes, les « banques commerciales rurales » et les « banques commerciales urbaines », c’est l’ensemble du secteur bancaire chinois qui est massivement placé sous contrôle public.

C’est-à-dire que ces bulles à répétition, impulsées par la politique monétaire de la People’s Bank of China sont relayées par un secteur bancaire qui est à peu près aussi « dérégulé » que la SNCF ou Areva chez nous. Sachant cela, je vous laisse regarder le film tranquillement et en tirer les conséquences qui s’imposent.

20 avril 2016

Un petit point factuel sur la financiarisation de l'économie

Tout le monde parle de la financiarisation de l’économie. C’est l’idée selon laquelle le secteur financier — banque, assurance, placements… — a pris une part croissance dans nos économies modernes et occuperait aujourd’hui une place prépondérante. Juste pour mettre quelques chiffres sur cette idée, j’ai téléchargé les données du Bureau of Economic Analysis et fait quelques calculs.

Voici la valeur ajoutée du secteur Finance and insurance (ligne 55) rapportée au PIB étasunien depuis 1947 [1] :

Comme vous pouvez le constater, la financiarisation d’après-guerre c’est un secteur financier qui passe pratiquement en ligne droite de 2.3% du PIB en 1947 à 7.7% en 2001 puis, semble marquer le pas et même décliner avec, notamment la crise de 2006-08. Notez que selon des sources à plus long terme (voir ce papier de Thomas Philippon), la part de l’industrie financière était bien plus élevée avant-guerre qu’elle ne l’était en 1947 : ce que vous voyez ici n’est qu’une partie de l’histoire mais c’est effectivement une histoire de financiarisation.

Voilà donc les États-Unis avec une industrie financière qui pèse 7% du PIB en 2014. Est-ce si énorme que ça ? Pour vous donner un point de comparaison, la part de l’industrie (Manufacturing, ligne 12) après désindustrialisation [2], ça reste quand même 12.1% (contre un bon quart de l’économie U.S. en 1947). Comment se fait-il qu’un secteur présumé disparu ait un poids économique supérieur à un secteur présumé dominant ?

Autre comparaison intéressante, voici la financiarisation (même série que précédemment) comparée à l’évolution de la part du secteur santé et assistance sociale (Health care and social assistance, ligne 76, tirets) :

Comme vous pouvez le voir, on part de 1.5% en 1947 pour atteindre 7.1% en 2014 — soit légèrement plus que le secteur financier. C’est-à-dire que si on cherche une évolution marquante des sources de valeurs ajoutées de l’économie américaine, la croissance du secteur santé et assistance sociale et au moins aussi importante que celle de l’industrie financière. Manifestement, personne ne juge utile d’en parler et encore moins de s’en émouvoir.

Bref oui, la part de l’industrie financière dans le PIB américain a bel et bien augmenté au même titres que les autres services [3] et non, on ne peut pas objectivement dire que l’économie étasunienne soit « dominée par la finance ».

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[1] Ces chiffres incluent, naturellement, les activités de la Fed.
[2] Comme je l’ai déjà expliqué, le terme est impropre : il n’y a pas eu de désindustrialisation mais une tertiairasation de l’économie et c’est un phénomène mondial.
[3] Accessoirement, on rappellera que la finance américaine est très largement internationalisée : c’est-à-dire que les firmes de New-York rendent des services financiers à des clients du monde entier.

Primaire des Français : à la recherche du plus petit dénominateur commun

L’idée d’une primaire des français a toute ma sympathie. Je suis, comme manifestement trois français sur quatre, convaincu que la professionnalisation de la politique a totalement coupé ceux qui sont supposés nous représenter et nous servir de la réalité quotidienne du plus grand nombre. C’est une véritable aristocratie d’État qui s’est créée sous la Vème République, une classe politique (sic) presqu’exclusivement composée de hauts fonctionnaires — le circuit Sciences Po - ÉNA — et de juristes, un parti du tout-État homogène pour ne pas dire stéréotypé [1] pour qui rien ne saurait exister en dehors de la chose publique ou au-delà de nos frontières.

Le parti du tout-État

Je voudrais, pour illustrer mon propos, citer quelques morceaux choisis du rapport sur le concours externe d’entrée à l’ÉNA pour l’année 2015 tel qu’il a été présenté par M. Jean-Paul Faugère. Verbatim :

Page 11 : « Les candidats donnent souvent l’impression de réciter un devoir dont ils ont déjà travaillé le sujet en préparation. Les copies sont alors identiques (même plan, même introduction, mêmes développements, même conclusion). Ces devoirs sont ternes et démontrent que le candidat n’a pas une bonne maîtrise du sujet : il se contente de réciter car il ne sait pas expliquer. »

Page 12 : « Faut-il rappeler que la présence de la « culture générale », à l’écrit du concours d’entrée à l’ENA, ne vise pas à vérifier que les candidats ont bien appris leurs leçons et qu’ils savent réciter les mêmes connaissances que tous les autres, mais que leur hauteur de vue, leur lucidité et leur individualité les rendent aptes à exercer les fonctions auxquels ils aspirent ? »

Et enfin, page 18, le coup de grâce : « Convaincu que le futur domaine professionnel concentre tout ce qui a de la valeur en ce bas monde, ils ramènent trop systématiquement l’ensemble des sujets à la Fonction Publique, au rôle de l’Etat et des fonctionnaires, à la France, à l’actualité immédiate… » Fermez le ban !

Entendez moi bien : il n’est pas question, ici, de donner dans le populisme de comptoir et de réclamer la fermeture de l’ÉNA. C’est stupide. Nous aurons toujours besoin de fonctionnaires compétents et ce, d’autant plus que notre machinerie administrative et règlementaire est infiniment complexe [2]. Il n’est même pas nécessairement question, comme se fût longtemps le cas, de déclarer inéligibles celles et ceux qui vivent d’argent public ou, comme c’est encore le cas dans de nombreux pays, d’exiger qu’ils démissionnent pour exercer un mandat public [3].

Ce dont nous avons besoin, aujourd’hui, c’est de candidats issus de la société civile ; de gens qui, comme vous et moi, exercent un vrai métier [4], paient des impôts et n’envisagent l’exercice d’un éventuel mandat que comme une parenthèse dans leur vie personnelle et professionnelle. Ce dont nous avons besoin, fondamentalement, c’est d’élus qui soient en mesure d’appréhender concrètement les conséquences de leurs décisions sur la vie concrète de leurs concitoyens.

Je n’ai, à l’heure où j’écris ces lignes pas de solution précise à proposer mais l’objectif me semble clair : il ne doit plus être possible de « faire carrière » en politique, de passer une vie entière à enchainer et cumuler des mandats, de décider à la place des autres sans jamais en subir les conséquences à titre personnel. C’est pour ça qu’en attendant une solution structurelle, le soutiens la Primaire des Français.

La tentation du diable

Le grand paradoxe auquel nous sommes confrontés est assez bien résumé par cette constatation trouvée sur le site de la Transition : « 3 Français sur 4 veulent que ça change et pourtant rien ne bouge. »

Le paradoxe n’est bien sûr qu’apparent. Schématiquement, sur ces trois français qui veulent que ça change, le premier veut tourner à gauche, le second pense qu’il faut tourner à droite et le troisième préfère continuer tout droit. C’est aussi simple que ça : nous voulons tous que ça change mais nous ne sommes pas d’accord sur la nature de ce changement.

Si vous voulez bien vous repasser le film des dernières décennies, vous observerez qu’à chaque tentative de réformes — aussi homéopathiques soient-elles — la même histoire se répète systématiquement : un de nos trois français descend dans la rue, manifeste bruyamment et fini souvent par faire plier notre classe politique qui, le plus souvent, en conclue qu’il vaut mieux ne rien changer. C’est donc finalement notre quatrième français, le partisan du statu quo, qui obtient gain de cause : rien ne bouge.

Il n’existe pas trente-six manières de sortir de ce blocage, je n’en connais que deux. La première consiste à attendre le dernier moment, le pied du mur, et à désigner en catastrophe celui ou celle à qui nous confierons les pleins pouvoirs pour nous sortir de l’ornière. C’est ce que nous avons fait avec de Gaulle en 1958 et ça a relativement bien fonctionné mais si vous voulez bien y réfléchir, vous admettrez que c’est un pari très risqué. Clairement, nous avons eu beaucoup de chance : de Gaulle était tout sauf un fanatique, c’était un type bien et il a respecté scrupuleusement ses engagements. Tenter le diable une seconde fois peut être une option mais ça doit rester la dernière.

L’autre façon de faire, la plus difficile mais aussi la moins dangereuse, c’est de trouver un terrain d’entente. La difficulté de l’opération, pour reprendre les proportions évoquées plus haut, c’est que les trois français qui veulent que ça change ne sont pas d’accord sur la route à prendre : entre celui qui rêve tout changer pour une utopie socialiste, celui qui ne jure que par un retour aux traditions séculaires et celui qui, comme moi, prône un virage radicalement libéral, il va être pour le moins compliqué de trouver un terrain d’entente.

Que vous le vouliez ou non, toute déclaration politique commençant par « les français veulent ceci » ou « les français attendent cela » relève de la pure fumisterie. La seule chose que trois français sur quatre veulent, c’est un changement. Mais sur la nature de ce changement, il n’existe aucun accord. Et pourtant, à moins de laisser gagner les partisans du statu quo et de tenter le diable encore une fois, il va bien falloir que nous trouvions une solution.

Le plus petit dénominateur commun

Voilà où je veux en venir : si vous y pensez, à l’échelle de n’importe quelle communauté humaine, la seule façon de s’accorder sur un projet commun dès lors que les membres de la société ne sont pas d’accord sur tout, c’est de trouver le plus petit dénominateur commun.

C’est-à-dire que nous devons en revenir aux fondements de notre République : une association de citoyens libres et égaux en droits qui s’accordent avant toute autre considération sur ce qui relève de la chose publique, du projet commun, et donc sur ce qui doit rester du domaine privé, à la discrétion de chacun. C’est à ce prix que nous pourrons refaire société, en trouvant ce plus petit dénominateur commun — ce qui implique de le chercher. Voilà à quoi doit nous servir cette primaire.

Or voilà, en l’état actuel des choses, face à la complexité aberrante de notre système, tout débat est impossible. Aucun citoyen de ce pays — pas même la représentation nationale — ne peut prétendre connaitre nos lois ni savoir combien lui coûte, en net, le fonctionnement de notre fameux système social. Puisque l’heure est venue de trouver des terrains d’entente, je m’en trouve au moins un avec Thomas Piketty (qui l’eut cru ?) : il faut tout repenser pour aller dans le sens d’une simplification radicale.

À titre personnel (et qui m’aime me suive !), j’adresse donc un message simple à toutes celles et ceux qui se présenteront à cette primaire : épargnez-nous, par pitié, les ajustements à la marge du modèle existant. Sortez du cadre ! Partez d’une feuille blanche ! Prenons tous ensemble du recul et que cette primaire, si elle ne débouche sur aucune élection, soit au moins l’occasion d’un grand renouvellement d’idées.

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[1] Et je vous invite, encore une fois, à lire ou relire Philippe Silberzahn à ce propos.
[2] Je l’ai déjà dit et je le répète : je prétends qu’aucun être humain normalement constitué ne peut connaitre nos lois ; c’est-à-dire que l’adage qui veut que « nul n’est censé ignorer la loi » relève purement et simplement de la théorie.
[3] À toutes fins utiles, je rappelle que la République est association de citoyens et que, comme dans toute association, être à la fois dirigeant et salarié, c’est être juge et parti : le conflit d’intérêts est évident.
[4] Les fonctionnaires exercent un vrai métier. Le mot important, ici, c’est le verbe exercer : notre personnel politique semble trop souvent croire que le statut fait le moine.

19 avril 2016

Biais de confirmation : les deux mains dans le pot de confiture

Ce matin, alors que je m’apprêtais à écrire un papier sur le énième hoax grossier [1] qui circule dans les boîtes de réception de l’extrême droite française (j’ai un espion), j’ai retweeté ça :

Nous y voilà, me suis-je dis : comme prévu, la #NuitDebout marche dans les traces de ces prédécesseurs et ne semble pas éprouver la moindre gêne à se réclamer explicitement de la Terreur en nous en ressortant le symbole le plus explicite. Mais sitôt le tweet d’Aurélien relayé, @stefhd65 (honneur et gloire à lui !) a posé la question qui tue : « d’où ça sort ? ».

Ô ironie ! J’étais à deux doigts d’écrire un papier sur le biais de confirmation et voilà que je me surprends moi-même, les deux mains dans pot de confiture.

De fait, j’ai beau avoir une totale confiance en l’honnêteté intellectuelle d’Aurélien Véron, rien ne me permet d’affirmer qu’il n’est pas lui-même tombé dans le piège. Parce que nous avons la même grille de lecture, lui et moi, de ce qu’est concrètement l’extrême gauche, toute information confirmant cet apriori nous semble par défaut exacte et nous avons naturellement tendance à la relayer sans vérifier.

En l’occurrence, l’honneur est sauf : il se trouve que l’information est exacte. Cette image a effectivement été publiée par un des comptes officiels (vérifié sur nuitdebout.fr) de la Nuit Debout :

Mais l’honneur a beau être sauf, je suis quand même tombé dans le piège au moment même où je m’apprêtais à écrire un papier dessus. Morale de l’histoire : dans la famille des biais cognitifs, le biais de confirmation est un truc d’une puissance inimaginable ; nous sommes tous susceptibles de nous faire avoir et ce, même en connaissant parfaitement le principe.

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[1] En l’occurrence, c’était la soi-disant lettre ouverte adressée par la rédaction de l’Obs à François Hollande.

18 avril 2016

La pétition des marchands de caisses enregistreuses

Vous connaissez sans doute la pétition des fabricants de chandelles, bougies, lampes, chandeliers, réverbères, mouchettes, éteignoirs, et des producteurs de suif, huile, résine, alcool, et généralement de tout ce qui concerne l’éclairage, pièce d’anthologie écrite par Frédéric Bastiat en 1845 pour dénoncer comment une corporation bien organisée — nous dirions aujourd’hui un lobby — peut, en invoquant l’intérêt général, amener les pouvoirs publics à lui s’assurer de confortables bénéfices aux dépens de tous les autres.

Je veux ici, sans rentrer dans les détails et sans espérer arriver à la cheville de l’immense Frédéric, vous proposer une version modernisée de la pétition. Nous allons, pour mieux coller à l’actualité, remplacer la concurrence déloyale du soleil par la fraude fiscale et les fabricants de chandelles par les constructeurs de caisses enregistreuses et autres éditeurs, distributeurs et installateurs de systèmes d’encaissement.

S’il vous arrive, ne serait-ce que ponctuellement, de sortir de votre tour d’ivoire — ce qui exclue tout naturellement l’ensemble de notre personnel politique et une bonne partie de nos universitaires — vous savez sans doute qu’un nombre que je me bornerais à qualifier de considérable de nos artisans et petits commerçants ne s’en sortiraient tout simplement pas s’ils n’avaient la possibilité de camoufler une partie de leur activité à la citadelle de Bercy.

C’est ce que l’on appelle vulgairement le black. C’est ce qui arrive quand, par exemple, votre plombier vous propose une facture moins salées si vous acceptez de le régler en liquide ou, chose moins connue, quand votre magasin préféré fait disparaitre quelques transactions payées en espèces sonnantes et trébuchantes de sa caisse enregistreuse. Dans un cas comme dans l’autre, vous économisez de la TVA, de l’impôt sur les sociétés, de l’impôt sur le revenu et même, s’agissant d’un employé, des charges sociales.

Le black, c’est les panama papers à côté de chez vous. Tout le monde est au courant, tout le monde suspecte que le phénomène est loin d’être marginal et, à l’exception des personnes susmentionnées, tout le monde sait bien que sans ça, des dizaines de milliers de commerçants et d’artisans mettraient la clef sous la porte. « Tu te rends compte ? me disait l’autre jour un ami expert-comptable, elle déclarait tout ! Pas étonnant qu’elle ait déposé le bilan. »

Mais, comme on dit chez nous, le malheur des uns fait le bonheur des autres. À condition de bien maîtriser les rouages politiques français, il y a moyen d’utiliser le maquis règlementaire et le matraquage fiscal à son avantage afin d’en tirer de confortables bénéfices. Voici, en pure théorie, comment s’y prendre en supposant que vous soyez un des fabricants de caisses enregistreuses (et autres systèmes d’encaissement) annoncés en introduction.

La première étape consiste à former une association destinée à regrouper les membres de votre corporation ; association que vous pourriez appeler, par exemple, Association des constructeurs, éditeurs, distributeurs, installateurs de systèmes d’encaissement ou, pour faire plus court et pour sacrifier à notre grande tradition des acronymes, l’Acédise.

Une fois ce lobby constitué, constituez un dossier dans lequel vous démontrerez, à l’aide de quelques estimations au doigt mouillé, que la fraude fiscale coûte — mettons — entre 5 et 10 milliards d’euros par an et qu’il est tout à fait urgent et conforme à l’intérêt général d’imposer une norme très stricte qui impose à tous les commerçants, artisans et restaurateurs de n’utiliser que des caisses enregistreuses et logiciels conçus selon cette même norme.

Ne commettez pas l’erreur de débutant qui consiste à proposer une norme internationale : votre objectif, vous l’avez compris, est d’obtenir de l’État qu’il force ce demi-million de petits entrepreneurs à acheter vos produits ; pas ceux de vos concurrents américains ou chinois. Vous devez donc insister — lourdement si possible — pour cette norme soit nationale (une NF quelque chose comme NF 525 par exemple) et vous devez, bien sûr, participer au groupe de travail chargé de la créer de telle sorte qu’elle soit le plus difficile possible à mettre en œuvre par des concurrents étrangers.

Votre dossier bien ficelé, envoyez-le au sommet de l’État, tout au sommet : non seulement c’est gratuit mais les lois de la gravitation universelle font que plus un dossier tombe de haut plus il a de chances d’être pris en considération. Parallèlement, n’omettez pas de le distribuer aussi à notre paresseuse presse qui, trop contente d’avoir un chiffre impressionnant sous la main pour plaider la cause de la main qui la nourrit, s’empressera de relayer l’information sans, soyez en sûr, prendre la peine de vérifier quoi que ce soit ni même de s’interroger sur votre neutralité.

À ce stade, c’est comme à la pêche, il faut faire preuve de patience et savoir ferrer le poisson dès qu’il mord. Le poisson, en l’occurrence, c’est le ministre qui va vous répondre et vous inviter à se rapprocher de ses services pour faire avancer votre noble cause. C’est là que le processus législatif commence ; c’est le moment crucial où vous allez devoir obtenir que l’on impose votre norme urbi et orbi. Soyez prévenus, ça peut prendre un peu de temps : il faut donc être très discret pour éviter d’attirer l’attention de vos futurs clients forcés.

En principe, si vous vous y prenez bien, vous devriez donc facilement obtenir une loi qui, tout à la fois, imposera à un bon demi-million de commerçants, artisans et autre restaurateurs d’acheter vos produits, vous protègera efficacement de la concurrence et, cerise sur le gâteau, sera sans doute mise sur le dos du régulateur bruxellois. C’est facile, ça ne coûte presque rien et ça peut rapporter très gros.

Il est d’usage de conclure :

Toute ressemblance avec des personnes ou des situations existantes ou ayant existé ne saurait être que fortuite.

Anti-portefeuille, principe d’incertitude et autres biais de sélection

Le blog de Philippe Silberzahn est, à mon humble avis et cela soit dit sans aucune flagornerie, une source intarissable d’idées intéressantes, de sujets de réflexion et d'inspiration. Dans un article récent, Philippe nous propose une critique du concept d’anti-portefeuille (lire Capital risque et investissements manqués : Pourquoi la notion d’anti-portfolio est erronée, 28 mars 2016) qui m’inspire quelques remarques.

L’idée d’un anti-portefeuille consiste, pour un investisseur (principalement un capital-risqueur), à comparer la performance des investissements auxquels a effectivement participé avec celle de ceux qu’il a refusé. La démarche est analogue à celle du benchmarking — quand un investisseur en actions cotées se compare à un indice de marché — à ceci près qu’il n’existe pas de benchmark universel dans le non coté ; raison pour laquelle l’anti-portefeuille n’est constitué que d’une sélection de projets d’investissements.

Le point que fait Philippe pourrait, toutes proportions gardées, s’appeler le principe d’incertitude appliqué à la mesure de performances : c’est-à-dire que la décision d’investissement ou de non-investissement a une influence sur les résultats du portefeuille comme sur ceux de l’anti-portefeuille ce qui rend la mesure fondamentalement imprécise. Philippe évoque deux influences possibles :

Primo, la dimension qualitative de l’investisseur — i.e. sa capacité à apporter un soutien non financiers aux entreprises dans lesquelles il a investi (conseils, contacts, logistique…) Pour reprendre l’exemple de l’article, le fait de ne pas avoir investi dans Captain Train impacte positivement l’anti-portefeuille d’ISAI (i.e. Jean-David Chamborédon est passé à côté d’une belle opportunité) mais, nous dit Philippe, rien ne nous permet d’affirmer que cette startup aurait connu le même succès avec ISAI : il est tout à fait possible que les investisseurs qui ont suivi Captain Train aient eu un impact non-négligeable sur la performance de leur investissement.

C’est juste mais, en y repensant, c’est limiter le rôle du capital-risqueur à celui d’un sleeping partner. Dès lors que l’anti-portefeuille est un outil de reporting, il ne me semble pas déraisonnable d’intégrer les dimensions : la sélection des projets, d’une part, mais aussi la capacité à soutenir les entreprises dans lesquelles on a investi. L’incertitude porte sur la distinction entre ces deux effets mais l’idée de comparer la performance globale de ces deux portefeuilles me semble assez robuste — d’autant plus que la stratégie de sortie est une dimension essentielle du métier de capital-risqueur.

Mais là où Philippe marque un point à mon sens imparable, c’est sur le biais du survivant : le fait d’investir permet à l’entreprise de se développer tandis que ne pas le faire peut peser significativement sur son développement ; ce qui tend à biaiser le portefeuille d’ISAI à la hausse et son anti-portefeuille à la baisse. Là, pour le coup, l’argument me semble difficilement contestable dès lors qu’on utilise la gap portefeuille/anti-portefeuille comme mesure de la valeur ajoutée du gérant (sauf, éventuellement, à les comparer sur cette base).

Mais je voudrais aussi verser au dossier une autre observation : l’anti-portefeuille de l’investisseur ne tient compte que des projets qui lui ont été présentés. C’est-à-dire qu’il y a aussi un biais de sélection qui me semble très important : une partie significative du gap portefeuille/anti-portefeuille est totalement indépendante du talent du gérant et peu même, dans certain cas, dire le contraire de ce que l’on cherche à mesurer. Il suffit, pour s’en convaincre, d’imaginer qu’un capital-risqueur se soit vu proposer quelques projets évidemment voués à l’échec tandis que son concurrent ne reçoit que des dossiers solides. Le premier pourra arguer d’un anti-portefeuille aux performances abyssales mais pas le second ; pourtant, c’est bien avec ce dernier que vous avez envie d’investir.

Bref, tout bien considéré, je rejoins Philippe : l’effort de transparence est honorable et l’idée marketing est excellente mais le concept anti-portefeuille est très biaisé. Une solution, peut-être, consisterait à créer une sorte de portefeuille fictif (un benchmark) constitué de tous les investissements réalisés par tous les investisseurs (professionnels) en France — ce qui implique, naturellement, que tout le monde joue le jeu.